资料来源：CEIC 资金推动房价暴涨，收入却无法跟上房价的节奏，结果房价收入比偏离了长期趋势，从2001年的3.6增加到2008年的6倍左右（图三），房地产市场上出现了明显的泡沫。

发展中国家的经验证明，十之八九——如果不是百分之百——的货币超发都是财政赤字引起的。财政、货币政策双管齐下，巨量兴奋剂的作用下，GDP增长果然强劲反弹（图五）。

由于所有生产要素都服从边际收益递减的规律，当边际收益近乎为零时，增加资源的投入也不能带来增长，经济增长的源泉只能是技术的进步。在房价下跌和债务违约的恶性循环中，以按揭贷款为基础的证券（MBS，Mortgage-backed Securities）价格大跌，拖累重仓持有这些证券的金融机构例如雷曼兄弟和花旗银行，雷曼兄弟在请求政府救援被拒后倒闭，金融市场发生恐慌，恐慌情绪经由MBS和金融衍生品的交易迅速扩散到全世界。资料来源：CEIC 我们用电力消耗作为GDP的近似指标，以避免地方政府GDP统计误差造成的失真。在不断上涨的房价面前，投资者只顾获取这类金融产品的高收益，对于风险则视而不见。例如央行降低准备金率，商业银行却并不因为可贷资金的增加而扩大信贷，制约信贷的不是资金，而是具有稳定收益和低风险的可贷项目。

图二、欧盟和美国的负债率对比。学派和门户的偏见之深，可以置事实于不顾。这个异常越大的话，它调整的风口越大。

另一方面，中国面临着人民币国际化的机遇，国际化的机遇说实在也是提前到来的，也是由于全球金融危机创造了一个空间。也就是说在哪儿投资回报高，在哪儿形成生产能力，就体现出比较优势的因素。大家也注意到英国市场上所谓发现的闪崩现象，也有人估计新科技的出现带来的风险也需要大家加强分析研究，加以警惕。但他们终究在一定程度上还是有些相互影响，我们记得金融危机最怕的事是什么呢，就是怕传染。

我们说目前来讲，它还是IMF（国际货币基金）、FSB（金融稳定理事会）和BIS（国际清算银行）为主的，在研究制定讨论新的规则。进入专题： 国际经济金融 。

我们也需要做好这样的准备。阿根廷，前一段时间才顺利解决了重返国际市场发债的举动，但它历史包袱很重，但阿根廷出现了非常明显阿根廷比索贬值、资本外流，同时它的短期利率提高已经用到了非常极致的程度，最开始40%，再50%，现在要到60%的短期利率。其中一个就是隔代之间储蓄率的变化，也借助于新金融科技，使得消费信贷发展非常快，甚至有一些是过分诱导年轻一代提前消费、借贷消费。而且这个也不是一个强制的过程，也是市场参与者自己选择的过程。

这些多边规则的制定，一般来说都是向G20汇报，经过G20领导的认可。听了袁省长和陆克文先生的讲话，我感觉很受启发。这样的话，就会造成资源的误配置、浪费，或者资源配置效益下降。但在外国人看来，毕竟中国是外汇储备非常强大的国家，世界上最大的外汇储备，所以看法也不一样。

当然我们也注意到在美国短期利率提高的同时，美国长期利率，特别是十年期国债收益率没有同步的上升。我还是从过去做金融学会的角度，讲一讲国际经济金融的形势和挑战，给大会提供一点背景方面的情况。

其中也包括资金，因为有一些生产能力过去不存在了，已经消失了，你还要去恢复它。我们说从宏观经济分析的角度来看，资本外流或者资本流动是联系到各个国家储蓄率问题，所以在2008年全球经济危机爆发的时候，那时候美联储主席本·伯南克，他的一个重要解释就是，美国之所以发生次贷危机，是因为中国等亚洲国家储蓄率过高，所以他们有储蓄剩余，用到了美国，压低了美国利率，是的美国造成了很多机构用零收付低利率，给买不起房子的人做了房贷，导致了次贷危机。

中国之所以在一带一路方面有比较好的作为，很大程度也是由于中国储蓄率比较高。如果中长期收益率提高以后，可能对全球经济的影响会有更多。因此，我们说资本流动，投资的便利化所带来的资本流动既有正面的内容，也有负面的内容，也有大家担心的内容。也就是说，从雷曼兄弟关闭破产到现在十周年，所以国际上有各种各样关于十周年的讨论。所以这种分析方式是需要提请注意的，这其中也包括所谓供应链，全球供应链的分配。当时美元流动性也短缺，出现很多问题，慢慢大家会重新估计这个问题。

当然也可能它是能够制造一些就业，但是很大可能是一种资源的误配置。比如对于金融资产的价格影响会更加显著，对于边际利率会有更明显的提高，利差也会有所扩大。

亚洲国家普遍国民储蓄率是比较高的，储蓄率又分为家庭储蓄率、企业储蓄率和政府储蓄率，大家最关注的还是家庭和企业的储蓄率。资本流动可能有价格驱动的，其中也包括比较优势。

因此我们说，资本流动是联系到了储蓄率的。这种不确定性导致大家对经济增长前景感到迷茫，同时对于下一步投资感觉没有明确的方向和信号。

同时我们也明确的认为，WTO的改革不要是个别哪些国家的声音说了算，必须是多边的讨论、多边的共识和多边的决议来完成WTO的改革。但同时也有一些活动会出现新的挑战，有可能游走于现有监管之外，有可能有新的风险。但是在2008年全球金融危机的过程中，有一些新兴市场受到无辜的负面冲击。我荣幸受到钱塘江论坛的邀请，能在这里发一个言。

包括我们所说的一带一路中很多合作项目，有很多都是价格驱动的，也都是民营经济为主的做法。我们想当今国际上的经济分析也会注重这一点，举个例子来说，比如某发达国家如果是为了就业考虑，重拾过去已经丧失比较优势的生产环节，它必须要把生产要素向这个方向去分配。

这些调整使得我们在这一轮金融危机中受到的风波相对较小，从亚洲国家来讲，可以把亚洲金融风波和2008年这一轮金融风波经验教训结合在一起来进行深刻的思考，从而使我们能够有效的防范下一轮经济危机，特别是金融危机。本来一个地方有毛病，如果是个个案，可能也不难解决。

因此，新兴市场汇率资本外流这个问题究竟在多大程度上和美联储利率政策和国际经济形势相关，是值得非常明确加以关注的。这个问题现在有多种不同的解释，因此这方面的研究，我认为也是很重要的。

金融制裁以后，也会对于全球交易货币的选择、储备货币的选择，以及对资本流动管理都带来新的挑战。我们说国际经济金融形势方方面面多得很，我们只能就几个问题谈一下当前对我们所形成的一些挑战和需要经济金融界更多需要分析研究的方面。这些都是一些新的现象，今年另外一个重要的议题是WTO改革。但与此同时也带来调整，这些调整需要加以密切的估计。

对于亚洲国家来讲，我们有一个好处是20年前经历了亚洲金融风波，在亚洲金融风波中有不少经验教训。本文为周小川先生于钱塘江论坛的发言实录。

当然也关心人民币汇率的相对稳定性，这种情况下，就需要更好地平衡我们对于资本流动的管理和人民币国际化之间的选择。这次在讨论全球经济形势的过程中，大家突出了两个新的角度： 一是不确定性。

同时，我们也支持WT0争端解决机制，贸易就不可能没有争端，有争端必须有一个合理的争端解决机制。我们说大家可能非常关注的有阿根廷、土耳其、俄罗斯、南非，一般来说他们都是各自有各自的原因，都是不同的原因